, 
Как правильно сформировать инвестпортфель?
Рост инфляции в США и других странах мира вынуждает инвесторов заняться оценкой его возможных последствий для «рисковых» активов (обычно это акции) и «безопасных» активов (например, казначейских облигаций США). Согласно традиционному совету инвесторам, накопления следует размещать по правилу «60 на 40»: 60% инвестпортфеля должно быть вложено в акции, имеющие более высокую доходность, но и большую волатильность, а 40% – в облигации, у которых ниже доходность, зато меньше волатильность. Логика такого подхода в том, что у цен на акции и облигации обычно отрицательная корреляция (когда первые растут, вторые падают), поэтому такой состав инвестпортфеля позволяет сбалансировать его риски и прибыльность.
В период «готовности к риску», когда инвесторы настроены оптимистично, цена акций и доходность облигаций растут, а цена облигаций падает, что приводит к рыночным убыткам по облигациям. В период «сброса рисков», когда инвесторы настроены пессимистично, цены и доходность меняются в обратном направлении. Точно так же, когда экономика переживает бум, цена акций и доходность облигаций обычно повышаются, а цена облигаций снижается; во время рецессии становится верным обратное.
Но отрицательная корреляция между ценами на акции и облигации требует низкой инфляции. Когда инфляция растёт, прибыль от облигаций становится отрицательной, потому что увеличение доходности из-за повышения инфляционных ожиданий приводит к снижению их рыночной цены. Например, любое увеличение доходности по долгосрочным облигациям на 100 базисных пунктов приводит к падению их рыночной цены на 10%, а это серьёзный убыток. Из-за повышения инфляции и инфляционных ожиданий доходность по облигациям повысилась, а общая прибыльность долгосрочных облигаций в 2021 году достигла уровня минус 5%.
На протяжении последних тридцати лет общая годовая прибыльность облигаций была отрицательной всего несколько раз. Результатом снижения темпов инфляции с двузначных до крайне низких, однозначных цифр стал длительный «бычий» рынок для облигаций: их доходность упала, а прибыльность была весьма положительной, поскольку их цена росла. И в этом смысле прошедшие 30 лет резко контрастировали со стагфляционными 1970-ми, когда доходность по облигациям резко взлетела вверх вместе с возросшей инфляцией, что привело к крупным рыночным убыткам по облигациям.
Но инфляция плоха и для акций, потому что она провоцирует рост процентных ставок – как номинальных, так и реальных. Как следствие, с ростом инфляции корреляция между ценами на акции и облигации превращается из отрицательной в положительную. Повышение инфляции приводит к убыткам как по акциям, так и по облигациям. Именно это происходило в 1970-е годы. К 1982 году у акций из списка S&P 500 соотношение цена-прибыль равнялось восьми, а сегодня оно выше 30.
Как показывают новейшие примеры, рынок акций страдает, когда доходность по облигациям повышается в ответ на рост инфляции или ожиданий, что возросшая инфляции вызовет ужесточение монетарной политики. Даже у большинства столь расхваливаемых акций компаний из технологического сектора и так называемых «акций роста» нет иммунитета, защищающего от повышения долгосрочных процентных ставок, потому что это активы «длительного пользования», их дивиденды ожидаются в далёком будущем. Всё это делает их более чувствительными к возросшему коэффициенту дисконтирования (то есть доходности по долгосрочным облигациям). В сентябре 2021 года, когда доходность по десятилетним казначейским облигациям США повысилась всего лишь на 22 базисных пункта, котировки акций упали на 5-7% (и на бирже технологических компаний Nasdaq падение было сильнее, чем у индекса S&P 500).
Эта тенденция сохраняется и в 2022 году. Умеренное повышение доходности облигаций на 30 базисных пунктов спровоцировало коррекцию (ситуация, когда общая рыночная капитализация падает как минимум на 10%) на Nasdaq и почти коррекцию у индекса S&P 500. Если инфляция будет и дальше значительно выше целевого уровня ФРС США (2%), и даже если она умеренно снизится с нынешнего высокого уровня, тогда доходность по долгосрочным облигациям станет намного выше, а цены на акции могут попасть в «страну медведей» (падение на 20% или больше).
Здесь важно отметить, что в случае, если инфляция и дальше будет выше, чем в последние несколько десятилетий (в период «Великой умеренности»), тогда инвестпортфель, следующий правилу «60 на 40», принесёт огромные убытки. Соответственно, задача инвесторов заключается в том, чтобы найти какой-то другой способ захеджировать часть своего портфеля, вложенную в облигации (40%).
Есть как минимум три варианта хеджирования компонента с фиксированной доходностью в портфеле «60 на 40». Первый: инвестировать в облигации с инфляционным индексированием или в краткосрочные гособлигации, чья доходность быстро реагирует на повышение инфляции. Второй вариант: инвестировать в золото и другие ценные металлы, чья цена обычно растёт, когда растёт инфляция (золото, кстати, служит хорошей страховкой и от различных политических и геополитических рисков, которые могут материализоваться в мире в ближайшие несколько лет). Наконец, можно инвестировать в реальные активы со сравнительно ограниченным предложением, например, землю, недвижимость, инфраструктуру.
Оптимальное сочетание краткосрочных облигаций, золота и недвижимости будет меняться со временем и под воздействием различных сложных факторов, зависящих от макроэкономических, политических и рыночных условий. Да, некоторые аналитики утверждают, что нефть и энергоресурсы (наряду с некоторыми другими сырьевыми товарами) тоже могут стать хорошей страховкой от инфляции. Но это сложная тема. В 1970-е годы именно рост цен на нефть привёл к инфляции, а не наоборот. А если вспомнить о нынешних требованиях отказаться от нефти и ископаемых видов топлива, спрос в этих отраслях вскоре может достичь своего пика.
О правильном составе инвестпортфеля можно спорить, но совершенно ясно, что те суверенные фонды благосостояния, пенсионные фонды, эндаументы, благотворительные фонды, компании управления семейным богатством и частные лица, которые следуют правилу «60 на 40», должны начинать думать о диверсификации своих инвестпортфелей, чтобы захеджироваться от возросшей инфляции.
Нуриэль Рубини – почётный профессор Школы бизнеса им. Стерна при Нью-Йоркском университете, главный экономист в финтех-фирме по управлению активами Atlas Capital Team, которая специализируется на хеджировании от инфляции и других «хвостовых» рисков.
Copyright: Project Syndicate, 2022. www.project-syndicate.org
